邓文：新形势下房企金融负债工具解读“PG电子”

1月7日，由中国互联网新闻中心·中国网主办、中国网地产主办的“赛道升级 融变另辟蹊径”——第十一届地产中国论坛暨中国房地产红榜盛典在京举行。会上，中泰证券投资银行债券与结构融资继续执行总经理邓文展开了《新形势下房企金融负债工具理解》主题演说。

视频直播丨第十一届地产中国论坛暨中国房地产红榜盛典图文直播丨第十一届地产中国论坛暨中国房地产红榜盛典邓文讲解，2019年房企在公开市场债权融资约7780.27亿元，占到公开市场债权融资总规模的7.53%。除此外，邓文还总结了2017年-2019年国内公开市场债券的发售情况，讲解了监管政策历史与现状，并对房企未来融资展开了未来发展。中泰证券投资银行债券与结构融资继续执行总经理 邓文以下为演说国史（有所删改）：邓文：各位领导、各位企业家、各位媒体朋友，大家好。我是邓文，来自中泰证券，也是今天演说嘉宾里唯一一个有金融背景的。

我本人专门从事债券行业很多年，今天应邀，向各位领导汇报一下我对整个房企金融负债工具的探究，仅有代表个人观点。我主要分三方面阐释：一、公开市场发售情况如图，这是2017年-2019年房地产企业在国内公开市场发售债券、证券化、协会票据等品种所有加在一起的总量。2017年是3000多亿，2018年缩减到，7600多亿，2019年比起2018年是较为陡峭的快速增长。这与国家整个房地产金融政策、行业政策相匹配，相对来说转入稳态的态势。

范老师也说道国家未来对房地产既不性刺激，也不抨击。金融市场对房企发债也不会转入这么一个态势，未来认同也不会转入到像2018、2019年的7000多亿的体量维持下去。分场所展开分析，找到仅次于一个场所是在交易所，从公司债来看，2019年相似3000亿发售金额，比起2017年刷了相似3-4倍的水平，在过去三年，整个交易所公司债角度，房企有较小的融资手段。从发售市场占到比来看，房企仍然以来都是整个交易所较为最重要的客户，发售规模2018年占到整个交易所公司债发售比例超过16%，2019年是12%的水平。

从全行业来看，这个水平很高，次于批债公司第二大客户就是房地产企业。可以显现出金融从业人员要么在房地产企业，要么去房地产企业的路上。

2019年比起2018年增长速度来说上升一些，因为2018年四季度开始，交易所对公司债做到了一些窗口指导的影响。如图，交易商协会有三个品种可以登记，短融、中票和PPN，从融资工具来看，加在一起份额跟交易所公司债份额旗鼓相当，从发展态势来看，公司债在往上陡峭快速增长，协会下降较为得意，尤其是2019年，房企中票发售功能不了了之，2018年有1200多亿，2019年只有近700个亿。因为整个交易商协会对房企做到了一些窗口指导，审核政策做到了一些放宽，造成协会品种发售规模往下掉。

如图，证券化情况。资产证券化也是房地产企业较为大的一个融资手段，分两个市场：交易所ABS与ABN。交易所市场比协会大很多，基本上相似10倍的关系。

从2017-2019年，房企在交易所发售ABS是稳定增长的态势，2019年超过2500亿，基本上跟交易所发售公司债和协会加在一起基本差不多，是三分天下。上图中左图是占到比数据，房地产企业在ABS市场是仅次于的头部企业客户，占到比超过25%，这个比例十分低。在2018、2019年仍然不会急剧快速增长，因为交易所在放宽公司债同时也放松了地产公司发售供应链ABS，供应链ABS最先时不能有三类公司做到发售，后来放松了两家发售，批的额度更加大，所以体量也仍然在上去。

企业债，自从2015、2016年以后，房企发企业债基本很少，从数据来看，2018、2019年丢弃的尤其慢，基本是个位数字。我们自己统计资料，发售企业债不是传统地产公司，是一些有地产业务板块的地方国有企业。尽管2018年底发改委施行了优质企业企业债发售新政，当时市场上较为热情高涨，实在房地产企业放企业债机会来了，但只不过一年多过去了，回来来看，这个政策对房地产企业来说实际效果受限。

回应做到一个总结：1.交易所市场显然不会是房地产企业做到公开市场融资一个选用，因为品种较多，有公司债品种，有证券化品种，另外审核方面政策不会对市场更加对外开放一些，可预期性较为低一些，对交易商协会来说，现在放宽态势比较仪所贤一些，交易商协会份额仍然在压降。2.未来发展重点期还是在整个证券化市场，因为证券化市场却是品种种类多，玩法多样，可以针对有所不同企业有有所不同的玩法，也是整个国家跟监管机构大的希望方向。以上是整体量的分析。

下面是价的分析。如图，汇总2017年7月份到2019年年底整个市场情况。蓝线是十年期国债利率水平，整体来看十年期国债从2017年到现在是动物会上升态势，代表着过去两三年从资金基本面来看是凸中偏松，在过程中，房地产企业发售利率有一些平缓，但整体来看态势再行往下走的水平。

AAA企业跟国债利差差不多平稳在180个BP，即1.8%的水平，AA+房企在337BP，平均值在3.37%的水平，AAA和AA+的利差差不多在1.5%左右。这里也有一些有一点大家注目的地方，当资金面偏松时，房企之间利差不会收窄。反过来说，资金链紧时，利差也不会拉大，这也较为好解读，因为当资金较为紧绷时，金融资源更好是往一些优质企业移往。

因为金融资源本身不会不存在嫌贫爱富这样一个天生的体征。接着是市场份额分析。汇总2016、2017、2018年在Top30、Top50、Top100市场份额的变化，整个行业集中度在逐步提高，提升的较为显著，尤其是Top30数据较为显著，2016年，Top30只占到了26%的水平，但2018年早已超过43%的水平，子集的尤其慢，每年基本不会有相似5-10个点集中度的提升。

从提高速度来看，Top50集中度的提高更为显著，2017年是45.8%，2018年早已多达了50%。2019年数字应当往下跌。Top100集中度2018年比起2017年完全没提高，以前大家说道的是百强，但现在从态势来看，大家更加多注目前50强劲变化，因为行业转入到了白银时代，前50基本占了半壁江山的水平。

然后是主体评级。地产公司过去两年主体信用评级提高较慢，AAA企业更加多，以前AAA企业较为珍贵，现在AAA基本是广泛的态势（录：此名列不是近期的，参考2018年房协数据）。

前30，AAA主体评级占到比超过80%+，只有个别是AA+水平。前50，AAA水平超过70%左右，个别企业评级没根据名列提高上去，从总体来看，前50主体评级逐步在往AAA展开投向的过程。为什么做到这个分析？因为主体评级的变化意味著在整个债券市场融资能力的提高，不管是融资的规模、融资品种的丰富性、发售的价格，显然都会有十分大的变化。二、监管政策历史与现状从大的节点来看，非常简单分为三个阶段：2014年以前，2014-2016年10月份，2016年10月份到现在。

第一阶段，处在兴起阶段，整个债券市场在冰山、拓展，很多都是第一单，很多都是首次尝试。2014连-2016年10月份归属于成长期，归属于高速发展时期，这个时期债券发售体量是指数性快速增长。2016年10月份到现在转入陡峭期，凸中偏松，整体偏紧，但有一些品种会松。

就是关口一面，然后进另外一个地下通道。为什么不会谈政策？这也是房地产行业特征所要求的，地产企业却是是一个资金为王的行业，资金融资方式对整个企业发展十分最重要。

尤其是债券市场，对政策的影响十分大，政策如果泊一下，发售的规模一下就上去了，政策抨击的话，发售可玩性跟体量一下就不会下来，几乎是由政策末端要求的一个市场，不像别的行业是由供需来要求的，这个更加多还是由政策末端来要求整个市场的发售和发展。第一阶段，这里分析了2002年-2013年的市场发售规模和发售数量。

汇总来看，2002年-2013年总额加在一起发售规模是2000亿左右，政策放松以后，2014年一年发售到了4000-5000亿，基本过去十年是兴起阶段，也是陡峭发展。在这个阶段，房企发债更好是靠企业债和公司债，公司债不能上市公司来放，企业债发售规模比公司债大一点。

转入到2013年末，发改委渐渐对企业债监管强化，开始严苛一起，房企发企业债渐渐就较少了，就解散了历史舞台。第二阶段，随着几个大的国家对房地产调控政策密集实施，涉及场所，如交易所、银行间协会也要施行适当设施政策去顺应整个国家对地产调控的形势。

在这个阶段是爆炸式发展的态势，很多条件都早已限制，还包括协会开始对A股地产公司上市管理制度，还包括交易所施行新政，对非上市公司也可以来交易所发售上市公司债。第三阶段2016年10月份至今，2016年10月份正好是沪浅交易所施行《房地产企业分类监管方案》，分类监管是较为最重要的方案，在方案中对地产公司做到了区别对待，做到了一个分类，优质和非优质，各种条件条条框框出有了一堆，做到了有所不同分类监管政策，这显然是较为最重要的政策，政策出来之后容许了一些门槛。政策实施到现在，整体来说政策处在凸中偏松的态势，因为不有可能几乎遏止，不能陡峭快速增长。政策辨别，2015年1月份公司债容许，这个尤其最重要。

其他陆陆续续都是一些过程之中监管文件，也有一些较为大的影响。发改委企业债政策，近期的是2019年7月份，房地产企业发售外债不能移位未来一年届满的中长期债务。

因为整个2019年是房企在海外发售美元债较为多，都有几百亿美金，发改委又新的做到了一次容许。2018年发改委文件，理论上可以发售企业债主体的一些名单，这个名单随时在改版，实质上从落地来看，现在还没符合要求的地产公司去发售企业债，原因在于没适合的项目，因为发改委发售企业债时项目拒绝较为低，认同无法用作传统住宅和商业项目，拒绝国家重点棚改和涉及项目，这种项目显然较为较少。项目一般都是由地方公司分担。

银行间市场交易商协会的政策，交易商协会实施明令上政策不过于多，因为主要也是靠展开窗口指导方式去约束。2014年9月份这个文件是关于钢铁企业、房地产企业等发售债务融资工具的决定，对企业做到了一些分类监管和明确拒绝，做到了门槛性容许。三、房企融资未来与未来发展从场所来看，银行间市场政策，交易商协会依然是偏紧的态势，但在交易所不会是主战场，有些品种不会凸一些，有些品种会松一点，关上窗户也不会进一扇门。

从企业债来讲，对房企来说基本正处于信心不过于强劲的阶段，短期也看到新的希望方向。从产品来看，公司债受到窗口指导，就是怎样借新还原有，登记新的公司债偿还债务有数届满的公司债。公司债是保持存量，每年保持在两三千亿的体量。

供应链ABS，是前50地产公司基本都做到过了，也做到得较为多，也是滑动发售，当然现在也是受到经济环境的影响，现在登记额度都较为小，以前基本都登记50亿、100亿体量，现在基本是20亿、20亿地批，展开登记。因为有些存量在里面，每年也能保持1500亿左右发售体量，滑动发售。有发展空间还是基于物业资产证券化的品种，可以做到REITs，这是未来较为大的发展方向，当然国家在REITs方面也做到了很多探寻，本来想要今年公募REITs展开落地，但难度很大，各方面有很多障碍。

但2020年来说，期望较为大，这显然是较为好的一种方式。从发售规模来说，我个人预计2020年发售体量保持在7000亿左右的规模，因为7000亿极大。从客户来说，有所不同房企主体之间发售利差不会渐渐拉大的过程，因为也是一个大浪淘沙的过程，金融资源在逐步向一些优质房企展开集中于，主体评级AA+以上的房企在公开市场中应当更为艰难，以前还有投资基金配资的方式去解决问题，现在不会更加艰难一些。

谢谢大家！有机会再行交流。

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